食品饮料行业2022年度投资策略：把握低估值布局高成长-211121（65页）

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报告摘要

原奶成本涨幅收缩，毛销差或逐年改善：原奶成本涨幅(及收缩程度)是判断毛销差水平决定要素之一：受益于上游集中度提升及龙头乳企前期奶源布局，预计3Q21伊利、蒙牛原奶成本涨幅收缩至中单位数，4Q21-1Q22年将回落至中低个位数，并远低于行业奶价涨幅;预计至2022年底奶价将维持高位。同时，竞争格局不再因原奶成本涨幅收缩而恶化;预计伊利、蒙牛2021-23年毛销差将逐年改善，对应核心利润复合增速(20-23年)均20%左右。奶价上涨推动升级，竞争格局优化延续：复盘显示，奶价上涨影响包括：1)奶价上涨压制即期毛利率;2)奶价上涨催化提价、加速产品结构升级，提升长期毛利率;3)奶价上涨加强竞争格局优化趋势，从而促进销售费率收缩;预计毛销差拐点于3Q21显现。需要强调的是奶价上涨/回落并非竞争格局优化/恶化的充分条件，基于对景气度及战略分化的判断，我们预计2021-23年奶价涨幅回落的同时，竞争态势仍将保持良性，从而使得毛销差持续扩张。短期看：渠道/产品双轮驱动助力公司进一步收割市场份额。上游集中需求景气，奶价维持高位稳定：边际供应量、边际需求量、远期预期是影响即期奶价波动的主要驱动要素。