福斯特-公司研究报告-光伏景气底部看龙头系列（一）：全方位优势在手胶膜龙头谱写新篇章

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报告摘要

敬请参阅最后一页特别声明 1 投资逻辑：为什么选择胶膜：下游技术变革不改封装需求本质，渐进式为什么选择胶膜：下游技术变革不改封装需求本质，渐进式产品迭代提升价值量。1）胶膜为光伏组件重要辅材，需求跟随光伏需求增长，我们预计 2024-2025 年全球胶膜需求量 60/71 亿平，同比增长 25%/17%；2）电池/组件技术变革不改封装需求本质，胶膜环节在当前体系内无“颠覆式的技术变化”，被技术变革掀翻的可能性极低，中长期需求可见度较高；3）电池/组件技术持续进步的背景下，胶膜环节持续存在小幅的、渐进式的技术变化和产品迭代（如 0BB 技术催生胶膜新品类），能起到提升价值量、维持行业壁垒、令技术研发投入大的龙头更容易维持领先优势的作用。为什么选择福斯特：胶膜维持盈利优势，格局稳固份为什么选择福斯特：胶膜维持盈利优势，格局稳固份额望提升。公司深耕胶膜环节二十余年，2023 年胶膜产品出货 22.49 亿平，全球市场份额近一半。经营端，公司与二三线企业持续维持显著的毛利率差距，2023 年差距提升至 12.4PCT，在二三线企业盈利下降甚至转亏的背景下仍维持稳定较高的毛利率，我们认为主要源自三方面优势：1）产品线：技术积淀 高研发投入支撑丰富产品布局，持续巩固客户资源壁垒；2）成本：规模优势、装备自制叠加长期积累的生产控制经验，毛利优势稳固；3）费控：资金优势叠加精益管理能力，期间费用率显著低于行业。战略端，凭借份额及成本优势，公司对胶膜产品具有一定价权，采用控价策略抑制二三线企业扩产。当前大部分二三线胶膜企业处于扩产能力及动力均不足的状态，公司有望在行业盈利整体承压的背景下，实现快于行业增速的出货增速，推动市占率持续提升，巩固龙头地位。盈利预测、估值和评级 预计公司 2024-2026 年实现营业收入 242、275、298 亿元，同比增长 7%/14%/8%；实现归母净利 26.4、34.1、40.7 亿元，同比增长 43%/29%/19%。公司凭借产品布局、成本、费控等优势与二三线企业维持较高的盈利差，同时凭借控价策略稳定行业格局，有望在胶膜环节盈利整体承压的背景下实现份额提升。参考可比公司 2024 年平均 PE 21 倍，考虑到目前胶膜环节为光伏板块格局及头部盈利优势最为稳定的环节之一，给予公司 2024 年 25 倍估值，目标价 35 元，维持“买入”评级。风险提示 传统能源价格大幅（向下）波动，行业产能非理性扩张，国际贸易环境恶化，储能、泛灵活性资源降本不及预期风险。公司基本情况（人民币）项目 2022 2023 2024E 2025E 2026E 营业收入(百万元)18,877 22,589 24,161 27,450 29,760 营业收入增长率 46.82.66%6.96.61%8.41%归母净利润(百万元)1,579 1,850 2,637 3,410 4,067 归母净利润增长率-28.13.20B.50).35.25%摊薄每股收益(元)1.186 0.992 1.414 1.829 2.182 每股经营性现金流净额 0.02-0.01 0.86 1.50 2.16 ROE(归属母公司)(摊薄)11.29.87.90.70.18%P/E 56.04 24.45 18.89 14.61 12.25 P/B 6.33 2.90 2.81 2.44 2.10 来源：公司年报、国金证券研究所 02004006008001,0001,2001,4001,6001,80020.0023.0026.0029.0032.0035.0038.0041.00230516230816231116240216240516人民币(元)成交金额(百万元)成交金额福斯特沪深300公司深度研究 敬请参阅最后一页特别声明 2 内容目录 1 光伏景气底部看龙头：福斯特.6 2 为什么选择胶膜：下游技术变革不改封装需求本质，渐进式产品迭代提升价值量.6 2.1 光伏行业需求：光储经济性支撑增长，中长期空间广阔.6 2.2 胶膜耗量：电池/组件技术变革不改封装需求本质，组件功率提升耗量略降.9 2.3 胶膜价值量：电池/组件技术进步推动胶膜渐进式产品迭代，提高价值量及行业壁垒.13 为什么选择福斯特：胶膜盈利优势维持，格局稳固份额望提升.16 3.1 深耕光伏胶膜二十余年，稳占行业龙头.16 3.2 经营端：产品布局、成本、费控全方位优势保障盈利差距.17 3.2.1 产品布局：技术积淀 高研发投入支撑丰富产品布局，持续巩固客户资源壁垒.18 3.2 成本：规模优势、装备自制叠加长期积累的生产控制经验，毛利优势稳固.19 3.2.3 费控：资金优势叠加精益管理能力，期间费用率持续显著低于行业.22 3