白酒行业专题：红包政策弱化反映的厂商新矛盾

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报告摘要

本报告版权属于国投证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。1 2024 年 02 月 26 日 白酒 行业专题 专题：红包政策弱化反映的厂商新矛盾专题：红包政策弱化反映的厂商新矛盾 证券研究报告 投资评级 领先大市-A 维持评级 首选股票 目标价（元）评级 行业表现 资料来源：Wind 资讯 升幅%1M 3M 12M 相对收益 -0.4-5.0-2.8 绝对收益 7.5-7.1-17.8 赵国防 分析师 SAC 执业证书编号：S1450521120008 胡家东 分析师 SAC 执业证书编号：S1450523070001 相关报告 双节白酒反馈：环比改善，分化延续 2023-10-08 全国化次高端招商铺货处于哪个阶段？2022-07-05 何为次高端？成长赛道空间广阔，龙头混战各有看点 2022-06-01 现象：红包政策对渠道积极性刺激效果边际减弱。现象：红包政策对渠道积极性刺激效果边际减弱。2021 年前后各大酒企将红包政策作为抢占市场份额的重要手段，纷加大力度与投入范围，并延续至今。进入 2024 年春节，我们发现红包政策的刺激效果在减弱，厂家针对渠道和终端的政策依旧在持续，但终端积极性不高。背后的本质是终端意识到，红包政策让利的基础是稳定的价盘预期，而返利政策同质化叠加需求偏弱，导致当前价格承压且趋势不明朗，使得经销商和终端赚钱预期降低，从而表现为红包政策效果弱化从而表现为红包政策效果弱化。归因：倒挂背景下，控盘分利模式推行陷入困境。归因：倒挂背景下，控盘分利模式推行陷入困境。当下多数酒企渠道利润分配都在某种程度上采用或借鉴了“控盘分利”模式，而红包政策则在“控盘分利”的消费者端扮演了重要角色。红包政策效用弱化，究其根本是“控盘分利”模式在逆境（需求弱，“控盘分利”模式在逆境（需求弱，价格倒挂且预期悲观）下推行所遇到的难题倒挂且预期悲观）下推行所遇到的难题。该模式在上行周期中可提升价值体系掌控力，引导批价上升；下行周期中一旦价值传导受阻（具体表现为费用沉淀带来的倒挂、动销减缓导致经销费用沉淀带来的倒挂、动销减缓导致经销商成本提升、批价下行带来的存货贬值预期商成本提升、批价下行带来的存货贬值预期），效果即大打折扣。展望：短期内卷持续，中长期关注酒企对价值链分配能力。展望：短期内卷持续，中长期关注酒企对价值链分配能力。我们预计需求偏弱背景下，红包政策的内卷短期将持续，但边际效用减弱。酒企中长期破局之道一方面在于通过升级新品或提价等产品迭代形式重构产品价值链认知产品迭代形式重构产品价值链认知；另一方面则考验酒企运营能力，由于红包政策直达终端，十分依赖对经销商和市场的服务，此时政策执行力及落地效果或将成为竞争胜负手。投资建议：消费有韧性，春节超预期，首选边际改善明显标的，投资建议：消费有韧性，春节超预期，首选边际改善明显标的，中长期仍然基于竞争力改善选股。中长期仍然基于竞争力改善选股。前期市场对于消费比较谨慎、板块回调较多，春节过后市场对于消费韧性或有重新认识，板块存在估值修复的机会。短期最重要的变量是春节旺季表现，其中部分品类和标的改善较为明显，如部分次高端、高端白酒；中长期我们依旧延续前期思路，在挤压式竞争背景框架下寻找竞争力强化的公司，继续推荐竞争力强化标的，优选确定性的区域和高端酒，如今世缘、古井贡酒、贵州茅台、山西汾酒、泸州老窖、今世缘、古井贡酒、贵州茅台、山西汾酒、泸州老窖、五粮液等；风险提示：宏观经济下行、需求不及预期、竞争格局恶化风险提示：宏观经济下行、需求不及预期、竞争格局恶化 -25%-15%-5%5 23-022023-062023-1024-02白酒沪深300 999563315行业专题/白酒 本报告版权属于国投证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。2 内容目录 1.现象：红包政策对渠道积极性刺激效果边际减弱.4 1.回顾：23 年之前，红包政策有效带动渠道积极性.4 1.疫情后行业竞争加剧，红包政策渐成主流.4 1.2.酒企竞相让利 c 端，抢占市场动作颇有成效.4 1.2.现状：需求走弱叠加政策透明，红包政策效果渐弱.5 1.2.1.需求端缺乏亮点，宴席高增或难持续.5 1.2.红包政策加速内卷，边际效用迅速下降.6 2.归因：控盘分利模式下的囚徒困境.6 2.1.控盘分利本质是非顺价销售，下行周期陷困局.6 2.上行周