百亚股份-公司研究报告-高ROE解析系列：大单品创新为翼外围开拓释放新空间

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报告摘要

敬请参阅最后一页特别声明 1 投资逻辑投资逻辑 解析前期解析前期公司高公司高 ROEROE：毛销差走阔：毛销差走阔 周转效率优化，构建周转效率优化，构建 ROEROE 改善改善来源来源。公司 ROE（23 年 17.9%）较可比公司具备优势，且我们判断，伴随后续产品结构持续优化&品牌粘性增强带动复购率提升、前置渠道费用规模化摊销费率降低、高分红的保持等。从中期角度来看，ROE 可预期具备向上改善的趋势。产品力：益生菌从爆品有望走向长效大单品，需消费者洞察驱动产品力：益生菌从爆品有望走向长效大单品，需消费者洞察驱动下的产品持续微创新迭代。下的产品持续微创新迭代。旗下“益生菌”系列成为爆品的产品力要素：领先的差异化成分添加抓住消费者潜在痛点需求 包材焕新升级树立年轻&轻奢品牌形象，支撑单价加速成长，毛利率积极提升。后续细分系列产品若能实现有序迭代形成消费者粘性&高复购，后续营销效率有望提升，推动毛销差的走阔。渠道：如何看线上渠道：如何看线上/线下发展空间？线下发展空间？1）电商：以抖音为支点进行外溢，优质运营力是关键。23/24Q1 电商收入 102%/ 151%，自 23Q3起一直在抖音平台排名首位，天猫平台排名稳步提升。2）线下开拓：以点带面，延续高增。23Q4/24Q1 外围省份收入同比 61%/ 52%，23H1/H2 外围收入线下占比 17.6%/19.8%。24 年公司重点发力广东、湖南、湖北、江苏四省，力求突破性发展。从中期角度，后续盈利空间如何？从中期角度，后续盈利空间如何？1 1）横向比较：）横向比较：百亚毛利率水平较恒安（卫生巾业务）低 12-13pct，费用率比恒安高 5-11pct，我们测算恒安 22/23 年卫生巾板块净利率 36%/28%,较百亚高 16-25pct，考虑到恒安生活纸渠道协同费用分摊影响，但百亚后续利润率提振空间仍可观。2 2）线下）线下&广宣类费用：广宣类费用：前期受线下在空白网点区域扩张渠道补贴等刚性费用支出影响，外围毛利率是后续跟踪指标；线下模式跑通，广宣、人员等刚性费用在规模效应下分摊降低。参考东鹏/山西汾酒线下全国化进程，伴随省外占比超过 50%，销售费率从高点 32%下降至 23 年的 17.4%，汾酒销售费率从高点 21.7%下降至 23 年的10.1%，带动净利率向上提振。3 3）线上费用投放空间：）线上费用投放空间：中短期线上新兴内容平台抖音、小红书是流量拉新/深化品牌建设重要平台，费用率仍会保持，后续复购率、销售量级抬升，以及盈利能力相对较好的天猫&京东平台销额占比的提升，费用投放效率具备提升空间。盈利预测、估值和评级盈利预测、估值和评级我们预计公司 24-26 年归母净利分别为 3.2、4.2、5.5 亿元，当前股价对应 PE 分别为 29、22、17X，高 ROE 支撑且具备改善空间的预期下，当前估值具备合理性和持续性，维持“买入”评级。风险提示风险提示公司渠道开拓不及预期；产品同质化等导致行业竞争加剧；原材料价格大幅波动导致毛利率波动的风险。公司基本情况（人民币）公司基本情况（人民币）项目项目 20222022 20232023 2024E2024E 2025E2025E 2026E2026E 营业收入(百万元)1,612 2,144 2,854 3,657 4,563 营业收入增长率 10.193.003.12(.13$.77%归母净利润(百万元)187 238 318 423 550 归母净利润增长率-17.83.213.303.220.05%摊薄每股收益(元)0.4350.555 0.740 0.985 1.281 每股经营性现金流净额 0.54 0.77 0.97 1.20 1.50 ROE(归属母公司)(摊薄)14.63.18 .98$.52.50%P/E 31.73 27.32 29.61 22.23 17.09 P/B 4.64 4.69 6.21 5.45 4.70 来源：公司年报、国金证券研究所 05010015020025030035040012.0014.0016.0018.0020.0022.0024.0026.00230724231024240124240424人民币(元)成交金额(百万元)成交金额百亚股份沪深300公司深度研究 敬请参阅最后一页特别声明 2 内容目录内容目录 1 ROE 视角：毛销差走阔 周转效率优化，构建 ROE 改善来源.4 2 产品力：打造差异化大单品，“大健康”系列为支点带动量利齐升.5 2.1 卫生巾行业：产品力升级点 VS 头部品牌的产品策略？.5 2.2 百亚旗下“益生菌”系列成为爆品的产品力要素？.6 2.3 从产品角度如何分析后续成长空间？.8 3 渠道：如何看