阿里巴巴~SW-港股公司深度报告：巨头的反击（研究方法框架篇）

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报告摘要

证券研究报告|综合电商|2024年08月01日分析师分析师郝艳辉郝艳辉登记编号：S1220524050002康百川康百川登记编号：S1220524060001张丰淇张丰淇登记编号：S1220524070002阿里巴巴-SW(09988)巨头的反击（研究方法框架篇）互 联 网 传 媒 团 队互 联 网 传 媒 团 队 公 司 深 度 报 告公 司 深 度 报 告n 整体框架：不断聚焦的生态体系、不断变更的组织架构。“一帮有情有义的人，在一起做一件有情有义的事”，研究阿里需要从那帮有情有义的人说起。阿里历经二十年构建了七大业务板块的生态版图，以电商和云计算为核心，多项业务业内顶尖。面对市场挑战，他们经历从电商到多元扩张再到聚焦强化的转变，伴随组织架构的灵活调整，如“1 6 N”变革，并有独立融资与上市的明确目标。当前阿里战略也非常明确：回归核心业务、减持非核心投资、重新梳理战略优先级，并同时明确了“用户为先”和“聚焦人工智能”的战略方向，通过优化资本配置，选择将现金回报给股东，在不断聚焦的生态体系与持续变更的组织架构中，寻求长远发展的动态平衡与战略升级。n 从商业模型和收入拆分理解阿里是怎么样一家公司。阿里整体收入24FY约9400亿体量，对应调整后Ebita净利润1650亿，Margin17.6%。阿里收入结构中淘天占比43%，国际商业、云智能、菜鸟、本地生活及大文娱等均衡分布，我们预计集团未来总收入CAGR处于高个位数中枢。作为中国最大综合电商平台，核心业务收入端一定具有很大的中国电商的贝塔属性，其次核心淘天收入波动主要取决于电商用户购买频次以及平台take rate。另外从收入端看国际数字商业正承担更多成长责任，云业务结构优化和AI技术进步给我们带来新一轮增长曲线的期待。从利润结构拆分，淘天年度贡献约2000亿EBITA是核心担当。最后毛利率稳中有升，销售费用为整体费用的核心变量及主要支出。报告摘要2n 淘天集团：泥泞与成长，巨头的反击。整体24FY收入约3459亿，经调整的Ebita Margin约45%，预计未来三年收入Cagr中枢在低个位数。我们通过拆解淘天收入利润结构，认为淘天集团商业模式的本质是平台流量变现，未来增长将主要取决于流量价值（高价值活跃用户）和变现效率（take rate）的变动。伴随着拼多多低价电商和抖快兴趣电商的流量崛起，阿里电商市场份额已从2020年的约60%，收缩至2023年约40%。表象上阿里错失下沉市场是来自淘特的失利和拼多多对消费分级带来的低价需求的承接。无力反击的背后实质折射的则是平台间价值观差异和算法逻辑的不同。变局也在发生，抖音流量见顶，电商增速开始放缓，对货架电商冲击减弱，以抖音为代表的直播电商增速放缓是历史的必然。巨头决然反击，战略转向，“用户为先”回归规模增长，一系列用户端和商户端的政策相继推出，GMV在24Q1和618大促期间重回双位数增长，大象转身，未来我们充满期待！n 阿里海外：跨境 本地，零售 批发，全方位多维度出海。整体24FY收入约1000亿，经调整的Ebita Margin约-8%（预计25年亏损扩大），未来三年收入Cagr中枢在20%。阿里海外由国际零售平台（速卖通AliExpress、Lazada、Trendyol、Daraz、Miravia）和阿里巴巴国际站构成，其中速卖通是阿里面向全球消费者跨境电商平台，本土电商模式包含东南亚头部平台Lazada，土耳其电商龙头Trendyol，南亚电商Daraz，西班牙高端电商Miravia，其中Lazada和Trendyol预计贡献国际零售超一半收入份额，Daraz和Miravia目前尚处调整和培育期，体量不大。阿里通过多维度出海，目标到2036年服务全球20亿活跃买家。报告摘要3n 云智能集团：AI究竟会给这家中国第一大的云厂商带来怎样的可能？24FY云业务整体收入约1064亿，经调整的Ebita Margin约5.8%，给集团贡献经调整的Ebita层面利润61亿，预计未来三年收入Cagr中枢在10%。阿里云正经历收入结构优化，减少低利润项目，公有云与AI产品驱动增长，预计FY25 EBITA Margin进一步提升。面临行业IaaS同质化挑战，阿里云通过算力覆盖广、价格竞争、弹性计算及全栈服务优势破局，特别是在PaaS领域保持领先地位。“云钉一体”策略强化SaaS市场布局，利用生态拉动用云需求。此外国内大模型竞争加剧，阿里云把握OpenAI API禁令契机，推出替代方案，加速AI投资与布局，融合基础设施与大模型，打造软硬件协同生态，旨在将AI转化为收入新增长极，利用其在算力和数据方面的优势，与云计算携手，共筑未来增长引擎。n 本地生活：流量入口，连接线下。阿里本地生活板块以饿了么与高德地图为核心，通过“1 6 N”