轻工纺服行业黄金珠宝行业研究系列报告（二）：从ROE角度拆解黄金珠宝企业商业模式的差异

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报告摘要

敬请阅读末页的重要说明 证券研究报告|行业深度报告 2024 年 03 月 03 日 推荐（维持）黄金珠宝行业研究系列报告（二）消费品/轻工纺服 本篇报告从 ROE 比较的角度出发拆解黄金珠宝企业商业模式的差异。拆解黄金珠宝企业商业模式的差异。从时间维度纵向比较，在金价波动对企业利润率和周转效率产生影响的情况下，比较，在金价波动对企业利润率和周转效率产生影响的情况下，黄金珠宝企业历史 ROE 与金价波动趋势多呈正相关。横向比较企业间的 ROE，受品牌定位、产品结构、渠道结构和费用投放等因素影响，公司间的盈利能力和周牌定位、产品结构、渠道结构和费用投放等因素影响，公司间的盈利能力和周转效率差异导致了 ROE 差异。纵向比较：黄金珠宝企业历史 ROE 与金价波动趋势呈正相关。如 2012-2017年金价下行后低位震荡阶段，公司层面 ROE 水平普遍呈下行趋势；近期 2023年随着金价上涨，多数公司 ROE 均有提升。进一步拆分发现，金价主要通过两个方面影响 ROE 变动：金价稳步上涨时，产品利润率增加，同时终端销售旺盛使得公司层面周转效率提升，共同驱动 ROE 提升。横向比较：黄金珠宝企业间 ROE 差异也主要来自盈利能力和周转效率。ROE可分为三个区间：周大生、老凤祥在 20%-25%之间；周大福、老铺、菜百在15%-20%之间；梦金园、潮宏基、曼卡龙、中国黄金在 10%-15%之间。（1）盈利能力：受到品牌定位、产品结构和渠道结构的影响，品牌定位高端时尚、产品结构中镶嵌占比更高、渠道结构中直营占比更高的企业毛利率更高。如老铺黄金、潮宏基、周大生高于 30%；周大福、曼卡龙在 20%-30%；菜百、老凤祥在 5%-15%；梦金园、中国黄金低为个位数。此外时尚定位且直营占比高的品牌通常具有更高的销售费用率。因此企业间毛销差存在一定差异，如老铺黄金、周大生、潮宏基、周大福历史平均毛销差超过 10%，菜百、老凤祥在 5%-8%，中国黄金、梦金园 5%以内。（2）周转效率：受渠道结构与产品结构的影响，加盟模式占比高、黄金产品占比高的企业资产周转速度更快。如同样都是黄金首饰为主的中国黄金、梦金园、老凤祥因渠道模式为加盟为主，其总资产周转率分别为 5.11 次、4.66次、3.01 次，高于直营为主的菜百股份、老铺黄金。（3）权益乘数：多数公司在 1.5-2 之间，差异相对较小，且资产负债的构成上普遍具备安全性。投资建议：目前金价维持高位，终端销售预计保持平稳增长，全年黄金珠宝行业景气度有望延续。随着头部企业拓店、行业集中度持续提升。重点推荐龙头企业老凤祥：公司经营稳健、重视人才培养激励，股权市场化改革顺利推进，且拥有良好的黄金品牌口碑优势，渠道持续深耕、门店稳步扩张，业绩确定性较强，24PE13X，维持“强烈推荐”投资评级。周大生：黄金业务增势良好，产品端持续进行产品创新与 IP 合作，渠道端省代优化 经典店模式有望助力门店扩张，且管理和营运效率均有所提升，24PE12X，维持“强烈推荐”评级。菜百股份：公司为华北地区黄金珠宝龙头，线下门店稳步扩张并持续强化全渠道运营，全直营模式利润弹性更为明显，“提质增效”有望进一步驱动业绩增长，24PE11X，维持“强烈推荐”评级。风险提示：宏观环境波动、金价震荡以及需求下滑的风险，线下渠道拓展速度不及预期的风险，企业竞争加剧的风险。行业规模 占比%股票家数（只）314 6.2 总市值（十亿元）1685.1 2.3 流通市值（十亿元）1334.1 2.0 行业指数%1m 6m 12m 绝对表现-8.4-13.1-27.1 相对表现-11.9-5.1-11.9 资料来源：公司数据、招商证券 相关报告 1、从线上数据看可选时尚品类趋势（二）化妆品持续转向性价比&高功效，黄金珠宝延续高景气2024-01-21 2、化妆品&珠宝行业 11 月线上数据跟踪化妆品龙头受益大促高增，黄 金 珠 宝 行 业 稳 健 增 长 20233-12-15 3、化妆品&黄金珠宝行业 2024 年度投资策略需求回归理性，产品迭代创新能力日益凸显2023-11-30 刘丽 S1090517080006 赵中平 S1090521080001 丁浙川 S1090519070002 -40-30-20-10010Mar/23Jun/23Oct/23Jan/24(%)轻工纺服沪