食品饮料行业专题系列报告之日本篇：海外复盘（2）啤酒龙头穿越周期

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报告摘要

请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 2024.02.25 海外复盘（2）：啤酒龙头穿越周期 专题系列报告之日本篇 訾猛(分析师)姚世佳(分析师)021-38676442 021-38676912 证书编号 S0880513120002 S0880520070001 本报告导读：复盘日本啤酒行业，吨价上涨趋势不变，低迷期大单品突围。危时孕育新商机，寡复盘日本啤酒行业，吨价上涨趋势不变，低迷期大单品突围。危时孕育新商机，寡头格局切细分赛道。利润率持续改善，龙头估值阶段式提升。头格局切细分赛道。利润率持续改善，龙头估值阶段式提升。摘要：投资建议：基于对日本啤酒行业的复盘，我们认为中国啤酒龙头将穿越周期，实现长期结构升级、吨价提升，行业蕴藏大单品及细分品类景气爆发的机会。良好的竞争格局叠加成本下行趋势，龙头利润率依然有提升空间，目前行业平均估值 20X 位于历史低位，或将边际修复。建议增持青岛啤酒、燕京啤酒、华润啤酒（港股）、重庆啤酒。吨价上涨趋势不变，低迷期大单品突围。吨价上涨趋势不变，低迷期大单品突围。复盘日本啤酒行业在经济泡沫破灭以及酒税政策调整后，四段经济低迷期（包括疫情扰动）中的表现，我们发现有以下特性：1）经济滞涨通缩，对行业吨价的压力呈现短期影响，行业长期吨价仍实现波动上涨，与人均实际 GDP 呈正相关，累计涨幅明显跑赢 CPI。2）在人口结构恶化、行业销量下降背景下，依然有大单品不断崛起，实现景气逆势增长，比如 Super Dry 帮助朝日实现营收 CAGR(1994-1999 年)30.4%、TPM 2005-06 年 TPM 销量翻倍-四倍增长，成为日本第一大高端啤酒品牌、Kinmugi 高增长势头近年成为日本第三类啤酒销量冠军。3）龙头不断进行产品创新及品类革新是长期结构升级、穿越周期的主要驱动。危时孕育新商机，寡头格局切细分赛道。在低迷历史时期，日本啤酒市场出现以下新消费现象：1）女性消费群体与健康饮酒意识崛起；2）伴随酒税调整，清爽型啤酒、第三类啤酒与低酒精、无酒精啤酒需求上升，大单品层出不穷；3）宅家饮酒场景推动非即饮渠道发展，啤酒罐化率提升。日本啤酒行业垄断局势稳定，2003 年后头部前四总体市占率维持在 90%左右。朝日、札幌、三得利与麒麟四家在细分赛道各有所长，分别在性价比高的发泡酒、第三类啤酒以及定位高端的低度酒、精酿啤酒赛道中通过大单品打造获取市场份额及独特的市场地位。利润率持续改善，龙头估值阶段式提升。以龙头企业朝日为例，产业成熟期之后，利润率从 5.4%（2006 年）波段式提升至 14.3%（2022 年）并维持高位。我们分析认为主因 1）降本缩费增效成果显著；2）积极开拓海外市场；3）产品创新大单品升级；4）多元化业务支撑。2007 年至今，朝日集团股价整体位于估值区间 15-30X 内波动，平均估值为 20X，并在行业成熟期出现三次阶段式估值大幅提升。风险提示：成本上涨、消费习惯转变 评级：增持 上次评级：增持 细分行业评级 相关报告 食品饮料估值触底反弹，景气逐季改善 2024.02.21 食品饮料白酒2024：库存周期的猜想 2024.02.19 食品饮料返乡、出游催化，开门红动销良性 2024.02.18 食品饮料春节返乡加速，催化大众消费 2024.02.04 食品饮料估值触底，稳健增长 2024.01.29 行业深度研究 股票研究 证券研究报告 食品饮料 行业深度研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 2 of 29 目 录 1.景气度：吨价保持上涨趋势，大单品景气突围.3 1.吨价与人均 GDP、人口相关，“失去二十年”跑赢通胀.4 1.2.税收政策调整影响深远，发泡酒和第三类啤酒形成替代.5 1.3.低迷期吨价影响有限，消费量与人口结构相关.5 1.4.疫情冲击对吨价影响短暂，量价景气均快速修复.7 2.消费趋势：消费观念转变，危时孕育大单品.8 2.1.人：年轻一代、女性消费群体与健康生活人群.8 2.货：清爽型啤酒、第三类啤酒与低酒精/无酒精啤酒.9 2.3.场：疫情提升宅家饮食偏好，非即饮渠道占比上升.10 3.具体案例举措：产品创新抓住市场机遇.12 3.1.Super Dry：经济泡沫破灭时，逆势成为划时代大单品.12 3.2.TPM：经济低迷期超强韧性，成为高端啤酒第一品牌.14 3.Kinmugi：爆发于经济危机之时，主打家庭场景性价比.15 4.竞争