房地产行业兼论风险与成长的对立统一分析框架：十问个别房企财务困境的风险及影响-211001（21页）

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报告摘要

恒大杠杆一直在高位，运用杠杆的方式有发生变化，或许某些原因制约了其去杠杆(见下图)。于行业及其他头部房企而言，2013-2015年是降杠杆的两年，而恒大加杠杆却是从2013年开始，该阶段利用永续债(计入净资产)的方式，快速加大杠杆，直至2016年;若看净负债率则与融创相当，但若看总杠杆(总资产/归母净资产)，恒大由2012年的6.2倍(与融创、万科相差不大)快速升至2016年的30倍(届时融创12.6倍、万科7.3倍);2017年，恒大表观总杠杆和净负债率快速下降，但实际上只是高杠杆的形式转变，具体看，2017年把2016年1129亿的永续债全部清零，但在权益净资产中一次性增加“非控股权益注资”590亿，同时少数股东权益增加920亿;从这年开始，“少数股东权益”成为维持高杠杆的工具，直至20年，恒大的杠杆仍维持在高位，未出现明显回落，且在新能源汽车等领域大规模投资，目前结构为“较高权益杠杆高有息杠杆高无息杠杆”。