房地产行业地产融资专题报告（二）：债务“无罪”-210723（21页）

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报告摘要

扩张节奏使用自由现金流/经营资产作为观察指标，自由现金流=NOPLAT-净经营资产增加。房企的经营现金流。原因在于：1.不同房企现金流量表描述的范畴往有差异，可比性差（详见我们的相关报告）；2.与其他行业不同，房企的长期股权投资更接近于经营行为，而非投资行为。以20家大中型房企作为样本，可以看到从2010年至2019年的十年间，行业整体处于扩张期（自由现金流持续为负），但扩张节奏时快时慢。其中，2010年至2012年扩张放缓，2013年短暂加速，但2014年和2015年再次放缓，2016年至2017年再次加速扩张，2018年至今逐渐减速，至20年，行业整体首次发生收缩。非标融资使用其他应收/应付在总资产/总负债中的比例作为观察指标。在“三道红线”之前，房企非标融资的主要方式之一就是“少数股权股东借款”，财务体现即为少数股东权益和其他应收应付。虽然实际上无法区分“真合作开发”与“明股实债”（二者财务体现相同），但二者均体现了房企的扩张行为。2010年至今，样本房企其他应收款在总资产中的占比经历了先升后降的过程。